全球最大的免税巨头被投资者追捧过头了。

　　2021年，中国旅游集团中免股份有限公司营收676.8亿、同比增长28.7%；归母净利润96.5亿、同比增长57.2%。

　　2022年Q1，中免营收167.8亿、同比下降7.5%；归母净利润25.6亿、同比下降10%。

　　2022年6月13日收盘，中免收于178.31元、静态市盈率36.06倍。尽管中免已从2021年高点回落53.6%，36倍PE、3500亿市值仍然高估。原因有三：一是免税业务天花板很低；二是中免“内向”；三是中免盈利能力及资产状况。

海南离岛免税的蛋糕

　　中国免税业最大的蛋糕在海南。

　　2021年，在疫情防控进入常态化的背景下，海南旅游业稳步复苏，全省接待游客8100万人次，恢复至2019年的97.5%，而旅游总收入比2019年增长30.9%、达1384亿。

　　离岛免税政策对海南旅游总收入的拉动作用明显。2021年10家免税店销售免税商品5349万件、销售收入505亿。

　　2021年，在海南10家免税店购物的人数达968万人次，人均购物5.53件、人均消费5220元，商品平均单价944元。

中免盈利能力

　　2018年2月27日，中国国旅旗下全资子公司“中免公司”以15亿对价收购“日上上海”51%的股权，海免公司51%股权为无偿划拨。

　　2019年1月，国旅总社被剥离给控股股东。2020年6月29日，中国旅游正式更名为“中国中免”。短短几个交易日，股价从更名前的126.58元“摸高”到218.16元。

　　2021年，中免商品销售收入669.4亿亿，较2019年增加约200亿。其中，免税商品销售额减少28.8亿，有税商品销售增加228.5亿。

　　“分食者”还在路上，中免的“招牌业务”已然增长乏力，以至有税商品销售成为营收增长的驱动力。

　　2021年免税商品毛利润较疫情前的2019年下降29.1%；有税商品毛利利润较疫情中的2020年下降8.1%。

　　免税业务是中免的招牌且毛利润率远高于有税商品，而且疫情在总体上利好海南离岛免税。在这样的背景下，免税商品营收、毛利润金额、毛利润率都在下降，说明免税业务天花板只有500亿左右。

　　假如营业面积、客流不变，免税商品销售占比越大总体收益越高。

　　首先，中免将经营场地租金列为管理费用不合理，毛利润被“拔高”。

　　这里讲一个通俗易懂的判断方法：必须花、不花没法开张的钱是成本，可花可不花的钱是费用。饭馆要租房、买食材、雇厨师/服务员，否则无法经营，相关支出都是成本。“满减/返券”、派发“小广告”、团建……少搞或不搞也能开张，相关支出可纳入销售费用、管理费用。

　　中免不租场地显然无法经营，不计租金计算毛利润存在瑕疵。

　　其次，场地租金减免不可持续，疫情过后相关支出将趋于正常。

　　中免不计房租算出来的毛利润率低于王府井。计入房租，毛利润率至少降低10个百分点。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议